李迅雷：2019年中国资产配置的基本逻辑

中国经济面临的结构调整不是一两年内就能完成，持续的时间会较漫长。在这个过程中，我们要把握好投资的机会。
来源 | 金融读书会（bashusongonfinance）
作者 | 李迅雷（中席经济学家）
2018年我国经济下行压力逐渐显现，2018年三季度GDP增速跌至6.5%，创危机以来季度新低。中国的人口出现负增长，呈现出老龄化的结构特征。
在存量经济的背景下，未来中国应该如何进行资产配置，把握结构性机会，实现经济转型呢？
中国长期经济的判断
2017年，部分学者认为中国经济将步入一个新周期。
从2018年的经济走势来看，新周期指数基本已被证伪，中国正处于长期下行的周期中。我不认为短期内就能见底，而经济下行恰恰可以为中国带来经济转型的契机。
无论韩国、日本、德国，当这三个国家的经济从高速增长变为中速增长的过程当中就成功实现了经济转型。因此，我认为经济增速下行很正常，是经济转型、产业升级的好机会。
为什么经济会出现从高速增长到中速增长，再到低速增长的铁定规律？这与人口老龄化有很大相关性。
目前来看，中国的经济周期与房地产周期的发展趋势重合度很高，经济长期高增长后，必然会出现增速的回落，即体量越来越大，增速定会越来越小。房地产投资增速从2011年开始回落，中国的劳动年龄人口也从2012年开始下降。
预计到2028年后，中国的总人口将出现负增长。劳动年龄人口的减少，意味着中国人口抚养比上升。中国长期经济面临的最大的压力是人口增速的放缓，这是对中国经济增长的最大压力。
目前中国人口的增长速度比60年代降低了一半。除了人力资源面临的压力外，我们的技术进步的速度也是大幅放缓。
例如十年前全要素生产率每年增长10%，现在的增速只有1%左右。另外，土地和其他资产价格过快上涨，也带来了生产要素成本的上升，使得生产要素的生产率明显下降。
总结一下中国经济未来的走势，主要看四大流。
一是人口流，包括新出生的人口，人口的流动性，目前都在减速。
二是资金流。中国的M2增速，新增社会融资总额增速出现了下降。
三是货物流，目前智能手机的销量为负增长，乘用车的销量连续五个月都是负增长。大宗商品的价格出现了下跌。
四是信息流，目前BAT市值越来越大，信息产业对经济的拉动越来越明显。2018年前三季度，信息技术产业的增加值超过30%，而房地产、金融、建筑业的增速只有3%-4%。这说明中国经济的存量经济特征越来越明显，新的亮点是在信息产业、高端制造等，但是目前体量较小。关于资产配置的建议
中国经济面临的结构调整不是一两年内就能完成，持续的时间会较漫长。
在存量经济特征越来越明显的背景下，各个行业、产业、人口出现分化，由此也带来了结构性机会。
如果说增量经济带来的是趋势性机会，存量经济对应的就是结构性机会；如果说增量经济能够使得鸡犬升天，存量经济只能是此消彼长、优胜劣汰。
因此，我们要在这个过程中把握好投资机会。从资产配置角度来讲，先讲几大类。
第一是增加对债券的配置。
前面提到的自上而下的宏观分析：经济增速下行，通胀压力较小，人民币贬值空间不大。在这种背景之下，利率仍有下行空间，我们可以增加对债券的配置，尤其是利率债、高等级信用债。
第二是配置黄金。
因为风险偏好下行，避险品种会受到青睐。近段时间，比特币出现暴跌。黄金作为避险品种，同时它也是一个全球性的投资品，更值得考虑。
第三是房地产减配。
2019年会面临被动去杠杆的压力，房地产作为中国持续牛市最长的投资品，在中国居民家庭所占比重超过70%。房地产减配的逻辑非常明确，但是许多人不一定认同。
有人认为现在房子处在库存的低位，2019年还有补库存机会。国家为了稳经济稳投资，可能还会取消限购等，所以他们会认为一线城市房地产房价还会上涨。
虽有一定道理，但是最终还是要看结果。虽然开发商在去库存，但是居民在补库存。开发商把房子卖掉后又买了很多购置地。最近出现了房地产开发面积增速较大，但是房地产的销售面积增速下降的情况。2010年以后，房地产市场的繁荣主要通过棚改货币化，使得三四线城市去库存非常明显，房价也出现大幅上涨。如果房价下跌，意味着居民会被动去杠杆，即恐慌性卖损卖出。开发商被动补库存，开发面积增加，但房子卖不出去，即便降价也未必能够卖得很好，所以2019年房地产的销售面积肯定会面临负增长。
这样的情况就对应2016年-2018年涨价去杠杆，2019年可能是低价补库存。
第四是权益类资产。
2019年权益类资产会有结构性机会,具有趋势性机会的可能性不大。2019年经济增速的下行会伴随着企业盈利增速的下降。如此一来，缺乏牛市的必要条件。
第二个缺乏牛市的必要条件是信用环境，中国的牛市都是在宽信用的环境下出现，但2019年信用偏紧。因为经济下行、债务链等问题，使得整个社会的信用环境偏紧。结构性机会主要从资金流、货物流、人口流的角度来看，即人口的分化和集中，产业的分化和集中以及资金的流向，借此来寻找的机会会更多。
例如，我不赞同普遍认为的城镇化进程还有很大空间这样的说法。相当一部分学者在讲城镇化时，并未考虑到老龄化问题。
此外，大城市化的进程非常显著的。把一个地方的常住人口分为两部分，一部分是自然增长人口，另外一部分是净流入人口。
对于净流入或者净流出人口，我们做过统计后发现中国大部分城市是人口净流出。我们共统计了14个城市，有11个城市的结果为人口净流出。例如，湖南省的11个城市中有8个城市为人口净流出，贵州省的9个城市中有7个城市为人口净流出，这表明了中国三四线城市人口都在净流出。另外，每个省都在出现人口分化的情况。例如，山东是2017年人口净流出最多的省份，但是济南、青岛、淄博、烟台的人口都为净流入。
这说明每个省都在出现人口的分化，在这种分化下，它对应的是结构性机会。作为房地产投资、产业投资也都是如此。目前行业分化十分明显，一是新兴产业依旧集中，资产负债率仍在上升，传统产业的资产负债率在下降，出现产能过剩的情况，优胜劣汰非常明显。
例如在家电行业，巨头企业海尔、美的、格力集中度在提高。大部分行业都处在分化和集中的趋势中。
对于投资，要抓大放小，一些头部企业、行业龙头相对值得配置。所以，我们要对权益类的资产寻找结构性机会，盈利持续增长、市场份额持续提高、现金流较好的企业更值得投资。
从投资者角度看，也出现了分化的情况。个人投资者逐步退出市场，机构投资的比重明显上升。
2018年以来，北上资金出现明显上升，MSCI份额还会进一步扩大，对于海外投资进入中国市场提供了很好的机会。
纵观全球，虽然中国经济出现了增速下行，但全球投资者还是会加大对中国资本市场的配置。总结
中国现在的资产配置，不容易再找到大的趋势性机会，各个行业、区域都在集中。
过去的三大板块是：东北振兴、西部大开发、中部崛起。现在是长江三角洲经济一体化、京津冀经济一体化、粤港澳大湾区、杭州湾湾区、长江经济带。
由此可见，在宏观政策导向上，已从过去的面到线，未来还会到点。投资亦是如此，目前机会的集中度在提高，投资者的集中度也在提高，产业的机会在减少。新兴产业里较真实、有需求的还在增加，但炒题材、炒概念等这类的投资热度会越来越冷淡。
我比较了中美股市驱动力的不同，146年里美国股市的驱动力主要是股息与上市公司盈利。对于中国而言，从2005年至今，A股市场上涨的动力完全自于盈利的增长，估值的因素是-3.2。通货膨胀对上市公司没有十分大的权重。
总而言之，作为权益投资市场一定要避免炒概念、炒题材，要追求更加真实的可持续利润的增长，因此龙头企业要作为资产配置的重点。
*文章来源：“今日头条”2018年12月18日，文中“我”指主讲专家李迅雷先生，文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议。